なぜ個人の専門投資家を民間債券市場から排除するのでしょうか?

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個人投資家の私募債市場への参加を認めない証券法改正案には賛否両論がある。

トラン・ゴック・トー教授。

投資新聞は、この問題に関して国家金融通貨政策諮問委員会の委員であるトラン・ゴック・トー教授にインタビューした。

証券法の改正により、専門機関投資家のみが社債の民間市場に参加できると規定されたことについて、教授はどのような意見をお持ちですか。

まず第一に、個人向け社債は、資産、資格、学位、投資経験などに関する厳しい条件をつけて合法化された、プロの投資家のための遊び場にすぎないという一貫した主張を確認する必要がある。改正法案では、民間債券市場への参加は専門機関投資家のみに認められており、個人の専門投資家は完全に排除されている。政府は理由を説明しており、国会の調査機関も政府の主張に同意した。

しかし、この問題を別の観点から捉えると、技術革新の最新動向や、社債を含む私募チャネル全般の最新動向、各国の最新の法的調整を最新のものに更新すれば、法案はよりバランスのとれたアプローチにつながる可能性がある。

投資家保護という基本原則を維持しながら、資本市場を持続可能な形で発展させるという目標を達成するという洗練されたアプローチがあるならば、民間債券市場から個人のプロ投資家を排除することは、規制当局によって慎重に検討される必要がある。

しかし、政府は、プロの個人投資家が投資ファンドに投資することで間接的に民間債券に参加し、その後ファンドが彼らの資金を民間債券に投資することができると説明したことがあるだろうか？

そう主張すると、シンガポール、タイ、マレーシア、米国など、民間債券市場にプロの投資家が参加することを認めている国がまだたくさんある理由を説明できません。重要なのは、適切な法的枠組みと質の高い市場規制能力が本当にあれば、市場の信頼を失わせる大きな混乱を引き起こすことなく、投資家の資金を個々の債券に責任を持って投入することができるということです。

法律は、資本市場を持続可能な形で発展させることを目指しながら、投資家を保護する必要があります。写真: ドゥック・タン

しかし、政府は、機関投資家である「ワシ」だけのための別の債券市場を創設することに重点を置くために、投資チャネルを個人の専門投資家から投資ファンドに向け直そうとしているのでしょうか?

これは正当な目標です。しかし、我が国の現実は、ファンドのリスク許容度とは異なり、リスクが高いため、ほとんどのファンドが個別の債券をほとんど保有していないことを示しています。

さらに、この目標は現在の世界的な傾向に反するものです。「資本市場、私募、金融包摂」をテーマにした世界経済フォーラム（WEF）2023では、非機関投資家が私募チャネルに参加するという新たな傾向が示されました。証券の公募は長い間、世界経済の発展において中心的かつ伝統的な役割を果たしてきました。しかし、WEFによれば、大きな変化が進行中だという。パブリックチャネルは、高い成長率で徐々に私募に移行しており、現在、世界の資産は 9.6 兆米ドルを占めています。

WEF は、投資家が私募債に目を向けているのは、もはやそれを従来の意味での代替策ではなく、むしろ包括的な経済発展に参加する機会と権利として見ているからであると考えています。

教授はWEFのこの議論についてさらに詳しく説明していただけますか?

イメージしやすいように、最近、ホーチミン市人民委員会のファン・ヴァン・マイ委員長が、政府が360億ドル相当の183キロメートルの都市鉄道を建設するための資金を確保できるよう、国民に債券の購入を呼びかけたという話をしたいと思います。あるいは、近い将来、政府は南北高速道路プロジェクトのために約1000億ドルを動員する計画を検討するかもしれない。都市鉄道と高速道路鉄道コンポーネントのプロジェクトには、多くの受賞企業が参加するでしょう。では、この莫大な財源はどこから来るのでしょうか?

たとえば、企業は構成プロジェクトに参加するために個別の債券を発行します。もしあなたが、この国と都市を愛し、祖国に信頼と誇りを持っている個人（プロの）投資家であれば、外国の「債務の罠」に頼るのではなく、ホーチミン市都市鉄道プロジェクトと南北高速道路の全体的な開発に貢献するために、私に次の質問に答えてください。なぜ企業が発行する個別の債券を購入できず、投資ファンド（コストが高く、ファンドの主要株主の要求による投資ポートフォリオの制限により、このプロジェクトに多額の投資ができない）を通じて資金を拠出しなければならないのですか？

ここでは、WEF が私募投資がもはや代替チャネルとは見なされない理由について説明しています。各国と世界経済の包括的な経済発展がもたらす新たな成果に参加し、享受することは、まさに投資家の権利です。

さて、最も議論を呼んでいる問題に戻りましょう。それは、個別の債券チャネルの過度に複雑なリスクからプロの投資家をどのように保護するかということです。

私募チャネルへのアクセスを拡大することで、多様化、収益と収入の増加の可能性がもたらされる一方で、私募債を取り巻く透明性の欠如は投資家にとって大きなリスクを生み出す可能性があります。しかし、法案草案のように個別の社債ゲームからそれらを除外することを選択する代わりに、私は次のような提案をします。

まず、「より高い基準、より幅広い選択肢」のアプローチを採用します。

法案起草機関と国会は、機関投資家の遊び場として私募債オプションを維持しつつ、それを完全に禁止するのではなく、個人の専門投資家が流通市場で私募債の売買や取引に参加できるように制限を緩和することができる。いくつかの成功した国際的な経験がこのアプローチを実証します。

2016年、シンガポール証券取引所（SGX）は、チャレンジ債と免除債を含む2つの枠組みを通じて、適格発行者が投資家に私募債を提供するための2つの枠組みを設定しました。

最初の枠組みでは、チャレンジ債として認められるためには、発行体が 2 つの条件を満たす必要があります。少なくとも 6 か月間 SGX に上場していること、純資産、上場履歴、必須の信用格付け (少なくとも BBB 格付けであること、少なくとも 5 億シンガポールドルを上場または発行することが保証されていることなど) の適格基準を満たしていることです。条件が満たされれば、チャレンジ債は個人投資家に提供される可能性があります。 SGX は、少なくとも 20 万シンガポールドルの高額の私募債を機関投資家または認定投資家向けに上場しています。しかし、チャレンジ債は、投資家が民間債券市場に参加しやすいように、1,000シンガポールドルという小口に再価格設定される可能性がある。

2 番目の枠組みでは、免除債券として認められるためには、発行者は問題債券よりもはるかに厳しい基準を満たす必要があります。つまり、少なくともAAの信用格付けを持ち、SGXに少なくとも5年間上場されており、発行者は最初の発行額の少なくとも20％を銀行、投資ファンド、保険会社などの機関投資家に販売する必要があります。このように非課税債券の枠組みを検討すれば、法律の起草機関の目標である、個人債券投資に参加する機関を育成するとともに、投資家から多額の資金を動員することができるようになる。

シンガポールでは、非課税債券チャネルをさらに奨励するため、適格な民間発行者に対しては発行費用を所得税から控除することを認めています。さらに、政府は、免除債券の適格発行者の信用格付け費用を支援するために別の基金を設立しました。

タイでは、発行者からの情報開示に関する厳しい条件のもと、富裕層の投資家が民間債券市場に参加することも認められている。

マレーシアは伝統的に機関投資家や富裕層の個人投資家が私募債市場に参加することを認めてきたが、現在は技術革新を活用して集中型情報プラットフォーム（BIXマレーシア）を立ち上げ、個人投資家が卸売（私募債）市場にもっと効率的に参加できるようにしている。

シンガポール、タイ、マレーシアのような「より高い基準、より幅広い選択肢」のアプローチにより、投資家をゲームから排除するのではなく、投資家を保護するという最も重要な目標を達成しながら、すべての社会的資源を最大限に活用する能力が得られます。

第二に、法案は、党と国家の経済発展戦略に沿って、新興企業や新興産業を見逃さないように、個々の債券発行を分類するメカニズムの適用を補完することができます。

たとえば、米国証券法の規則 A では、発行者が一般に認められた会計原則に従って作成された財務諸表を提供し、その文書に関連する非財務情報が含まれている場合、スタートアップは証券取引委員会に完全な登録届出書を提出することなく、適格投資家に最大 500 万ドルを発行することが許可されています。この分類原則は、スタートアップ企業や中小企業が個別の債券チャネルを通じてそれほど大きくない初期資本（銀行はこの種の企業への融資に消極的）を調達する上で果たす積極的な役割を認識しています。

あるいは、投資家をより適切に保護するために、価値基準に加えて、適格投資家の数の基準を組み合わせることもできます。たとえば、2000 年オーストラリア会社法では、20 人以下の適格投資家に対して 200 万豪ドル程度の小規模な募集が許可されています。

私は、法案草案ではオーストラリアのアプローチを考慮し、プライマリー市場における新興企業、中小企業、個人の専門投資家に対する私募の上限額を検討すべきだと提案します。

第三に、投資家保護の理念を厳格に遵守するのではなく、投資家の「選択の保護」の理念とどのように調和させるかを検討することができます。

たとえば、米国の新興企業法（JOBS ACT）では、適格投資家が私募に投資できる金額は純資産と年収に基づいて制限されると規定されています。たとえば、純資産が 75,000 ドル（年間収入がそれ以下）の投資家は、個別債券に年間最大 3,750 ドルしか投資できません。純資産が 750,000 ドルの投資家は、最大 75,000 ドルしか投資できません。純資産の残りの金額については、投資家はリスク許容度に応じて他の種類の債券に投資できます。あるいは、より安全性を高めたい場合は、投資ファンドに切り替えることもできます。このアプローチは、投資家の資金をさまざまな債券市場に分散させ、投資家が自らのミスを犯さないようにすることを目指しています。

シンガポールおよび他の多くの国のチャレンジボンドおよび免除ボンドの枠組みは、さまざまなバリエーションを伴い、「投資家の選択の保護」アプローチに従っています。

投資家の「選択の保護」哲学は、投資家が多額の資金を失うことを防ぎ、市場全体の信頼に悪影響を及ぼす可能性があります。これは投資家保護を維持するという目標を達成するだけでなく、資本市場の発展のためにあらゆる社会的資源を動員することにも貢献します。

第四に、プロの投資家の条件を改善するためにさらなる研究を行うことができる。個々の債券の保有期間を1～2年以上に延ばすことで、プロの投資家の情熱と忍耐力を軽減することが可能です。

第五に、民間債券発行チャネルにおける発行コンサルタント、監査人、弁護士、鑑定人、信用格付け機関などの仲介業者の法的責任を強化する。

私募政策の設定はキャブレターの調整に似ています。個々の債券規制が厳しすぎると、多くの適切な燃料源が除外される可能性があります。しかし、あまりに甘く、どんな燃料源（低品質のものでも）を使用しても、キャブレターは非効率的に動作します。証券法案には複雑な技術的内容が多く含まれている。今回の証券法案改正に当たっては、管理庁と国会が熟練した技術者のように最適なバランスを探ってくれることを期待する。

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出典: https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html