Почему следует исключить индивидуальных профессиональных инвесторов из рынка частных облигаций?

Проект измененного Закона о ценных бумагах, не позволяющий индивидуальным инвесторам участвовать на частном рынке облигаций, вызывает неоднозначные мнения.

Профессор Тран Нгок Тхо.

Инвестиционная газета взяла интервью по этому вопросу у профессора, доктора Чан Нгок Тхо, члена Национального консультативного совета по финансовой и денежно-кредитной политике.

Каково мнение профессора о пересмотренном Законе о ценных бумагах, согласно которому только профессиональным институциональным инвесторам разрешено участвовать на рынке частных корпоративных облигаций?

Прежде всего, необходимо подтвердить последовательный аргумент о том, что индивидуальные корпоративные облигации являются лишь игровой площадкой для профессиональных инвесторов, легализованной со строгими условиями по активам, квалификации, дипломам и инвестиционному опыту. Проект измененного закона позволяет участвовать на частном рынке облигаций только профессиональным институциональным инвесторам; индивидуальные профессиональные инвесторы полностью исключены из игры. Правительство объяснило причины, и следственный орган Национальной ассамблеи также согласился с доводами правительства.

Но если поставить вопрос по-другому, учитывая современные разработки технологических инноваций и последние тенденции в каналах частного размещения в целом, включая корпоративные облигации, а также последние правовые изменения в странах, то законопроект может привести к более сбалансированному подходу.

Если существует продуманный подход, при котором сохраняется основной принцип защиты инвесторов, но при этом достигается цель развития рынка капитала устойчивым образом, то регулирующему органу необходимо тщательно рассмотреть вопрос об исключении индивидуальных профессиональных инвесторов из рынка частных облигаций.

Но объяснило ли правительство, что профессиональные индивидуальные инвесторы могут участвовать в частных облигациях косвенно, инвестируя в инвестиционные фонды, а затем фонды будут инвестировать свои деньги в частные облигации?

Если мы рассуждаем таким образом, то это не может объяснить, почему до сих пор существует множество стран, таких как Сингапур, Таиланд, Малайзия, США и т. д., которые позволяют профессиональным инвесторам участвовать на частном рынке облигаций. Суть в том, что если у нас действительно будет надлежащая правовая база, а также высококачественный потенциал рыночного регулирования, то деньги инвесторов по-прежнему можно будет ответственно вкладывать в отдельные облигации, не создавая при этом серьезных сбоев, которые подорвут доверие рынка.

Закон должен защищать инвесторов и одновременно способствовать устойчивому развитию рынка капитала. Фото: Дук Тхань

Но правительство намерено перенаправить инвестиционные каналы от индивидуальных профессиональных инвесторов к инвестиционным фондам, чтобы сосредоточиться на создании отдельного рынка облигаций только для «орлов», то есть институциональных инвесторов?

Это законная цель. Однако реальность в нашей стране показывает, что большинство фондов держат очень мало индивидуальных облигаций из-за высокого риска, который отличается от склонности фонда к риску.

Более того, эта цель идет вразрез с текущей мировой тенденцией. Всемирный экономический форум (ВЭФ) 2023 года, посвященный теме «Рынки капитала, частные размещения и финансовая доступность», продемонстрировал новую тенденцию участия неинституциональных инвесторов в каналах частных размещений. Публичные размещения ценных бумаг уже давно играют центральную и традиционную роль в развитии мировой экономики. Однако, по данным ВЭФ, происходят существенные изменения. Публичный канал постепенно переходит к частному размещению с высокими темпами роста и в настоящее время составляет 9,6 трлн долларов США мировых активов.

ВЭФ полагает, что инвесторы обращаются к частному размещению, поскольку они больше не рассматривают его как альтернативу в традиционном смысле, а скорее как возможность и право участвовать в инклюзивном экономическом развитии.

Может ли профессор подробнее объяснить этот аргумент ВЭФ?

Чтобы было легче представить, я расскажу историю о том, как недавно председатель Народного комитета Хошимина Фан Ван Май призвал людей покупать облигации, чтобы у правительства были средства на строительство 183-километровой городской железнодорожной линии стоимостью 36 миллиардов долларов США. Или, возможно, в ближайшем будущем правительство рассмотрит план по мобилизации почти ста миллиардов долларов США на проект скоростной автомагистрали Север-Юг. В проекте по строительству городских и скоростных железнодорожных компонентов примет участие множество предприятий-победителей. Откуда же берется этот огромный финансовый ресурс?

Например, компания выпускает индивидуальные облигации для участия в составных проектах. Если вы индивидуальный (профессиональный) инвестор, который любит эту страну и город, и имеет веру и гордость за Отечество, вместо того, чтобы полагаться на иностранные «долговые ловушки», внести свой вклад в общее развитие проекта городской железной дороги Хошимина и скоростной автомагистрали Север-Юг, пожалуйста, ответьте мне на вопрос: почему я не могу купить отдельные облигации, выпущенные предприятиями, а должен вносить деньги через инвестиционные фонды (с высокими издержками, и они не могут вкладывать значительные средства в этот проект из-за ограничений на инвестиционный портфель, как того требуют основные акционеры фонда)?

Здесь мы разберемся, почему ВЭФ называет инвестирование в частное размещение более не альтернативным каналом. Именно инвесторы имеют право участвовать и пользоваться новыми плодами инклюзивного экономического развития каждой страны и мировой экономики.

Теперь вернемся к самому спорному вопросу: как защитить профессиональных инвесторов от чрезмерно сложных рисков индивидуального канала облигаций?

Хотя расширение доступа к каналу частного размещения может обеспечить диверсификацию, потенциал для увеличения доходности и прибыли, отсутствие прозрачности в отношении частного размещения облигаций может создать значительные риски для инвесторов. Но вместо того, чтобы исключить их из игры с индивидуальными корпоративными облигациями, как это предусмотрено в законопроекте, у меня есть несколько следующих предложений.

Во-первых, примите подход «более высокие критерии, более широкие возможности».

Агентство по разработке законопроектов и Национальная ассамблея могут по-прежнему сохранять возможность частных облигаций в качестве игровой площадки для институциональных инвесторов, но ослабить ограничение, чтобы позволить отдельным профессиональным инвесторам участвовать в купле-продаже и торговле частными облигациями на вторичном рынке, вместо того чтобы полностью запрещать это. Некоторые успешные международные примеры иллюстрируют этот подход.

В 2016 году Сингапурская биржа (SGX) разработала две схемы, позволяющие квалифицированным эмитентам предлагать инвесторам частные облигации посредством двух схем, включая облигации с отсрочкой платежа и облигации с освобождением от уплаты налога.

Для первой структуры, чтобы быть признанной облигацией с возможностью выкупа, эмитент должен удовлетворять двум условиям: котироваться на SGX не менее 6 месяцев и соответствовать критериям приемлемости чистых активов, истории листинга, обязательному кредитному рейтингу, например, иметь рейтинг не ниже BBB и иметь листинг или гарантию выпуска не менее 500 млн сингапурских долларов. После выполнения условий облигации с возможностью выкупа могут быть предложены розничным инвесторам. На бирже SGX котируются частные облигации с крупным номиналом, не менее 200 000 сингапурских долларов, среди институциональных или аккредитованных инвесторов. Однако облигации с требованием погашения могут быть переоценены в более мелкие лоты, стоимостью до 1000 сингапурских долларов, чтобы облегчить инвесторам участие в частном рынке облигаций.

Во втором случае, чтобы облигация была признана освобожденной от уплаты налогов, эмитент должен соответствовать гораздо более строгим критериям, чем для оспариваемой облигации. То есть, он должен иметь кредитный рейтинг не ниже AA, быть зарегистрированным на SGX не менее 5 лет, и эмитент должен продать не менее 20% первоначального выпуска институциональным инвесторам, таким как банки, инвестиционные фонды и страховые компании. Если мы изучим структуру освобожденных от уплаты налогов облигаций таким образом, мы сможем как создать институты для участия в индивидуальных инвестициях в облигации, так и мобилизовать значительные финансовые ресурсы от инвесторов, что является целью агентства, разрабатывающего законопроект.

Чтобы еще больше стимулировать освобождение от налогов облигаций, Сингапур разрешает вычитать расходы на выпуск из подоходного налога для имеющих на это право частных эмитентов. Кроме того, правительство создало отдельный фонд для поддержки расходов на кредитный рейтинг для имеющих на это право эмитентов освобожденных от уплаты налогов облигаций.

Таиланд также позволяет инвесторам с высоким уровнем дохода участвовать в частном рынке облигаций, соблюдая строгие условия раскрытия информации… от эмитента.

Малайзия, которая традиционно позволяла институциональным и состоятельным частным лицам участвовать в частном рынке облигаций, теперь использует технологические инновации для запуска централизованной информационной платформы (BIX Malaysia), позволяющей розничным инвесторам более эффективно участвовать в оптовом рынке (частных облигаций).

Применяя подход «более высокие критерии, более широкие возможности», как в Сингапуре, Таиланде, Малайзии, мы имеем возможность максимально мобилизовать все социальные ресурсы, при этом сохраняя возможность достичь важнейшей цели — защиты инвесторов, а не исключения их из игры.

Во-вторых, законопроект может дополнить применение механизма классификации отдельных выпусков облигаций, чтобы не упустить из виду начинающие предприятия и развивающиеся отрасли в соответствии со стратегией экономического развития партии и государства.

Например, Правило А Закона США о ценных бумагах позволяет стартапу выпускать акции на сумму до 5 миллионов долларов квалифицированным инвесторам без подачи полного регистрационного заявления в Комиссию по ценным бумагам и биржам, если эмитент предоставляет финансовую отчетность, подготовленную в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, и документ содержит соответствующую нефинансовую информацию. Этот принцип классификации признает положительную роль стартапов, а также малых и средних предприятий в привлечении первоначального капитала не слишком больших сумм (банки неохотно кредитуют такие типы предприятий) через отдельные каналы облигаций.

Или для лучшей защиты инвесторов в дополнение к критерию стоимости можно объединить критерий количества приемлемых инвесторов. Например, Закон об австралийских корпорациях 2000 года разрешает мелкомасштабные предложения на сумму до 2 миллионов австралийских долларов не более чем 20 квалифицированным инвесторам.

Я предлагаю, чтобы в законопроекте был рассмотрен подход Австралии и изучен максимальный порог частного размещения для стартапов, малых и средних предприятий для индивидуальных профессиональных инвесторов на первичном рынке.

В-третьих, вместо того, чтобы строго придерживаться философии защиты инвесторов, мы можем рассмотреть вопрос о том, как согласовать ее с философией «защиты выбора» инвестора.

Например, Закон США о стартапах (JOBS ACT) предусматривает, что сумма денег, которую инвестор, имеющий право инвестировать в частные размещения, ограничена на основе чистого капитала и годового дохода. Например, инвестор с чистым капиталом в 75 000 долларов США (годовой доход равен или меньше этой суммы) может инвестировать максимум 3750 долларов США в год в отдельные облигации; Инвестор с чистым капиталом в 750 000 долларов США может инвестировать максимум 75 000 долларов США... Оставшуюся сумму чистого капитала инвестор может вложить в другие типы облигаций в зависимости от готовности к риску; Или, если вы хотите быть более безопасными, вы можете перейти на инвестиционные фонды. Такой подход направлен на диверсификацию средств инвесторов по различным рынкам облигаций, чтобы помочь им избежать собственных ошибок.

В Сингапуре и многих других странах системы облигаций с отсрочкой платежа и освобожденных от уплаты налогов облигаций следуют подходу «защиты выбора инвестора» с различными вариациями.

Философия «защиты выбора» инвестора может защитить инвесторов от потери слишком больших денег и, таким образом, от негативного влияния на общую уверенность рынка. Это позволяет достичь цели сохранения защиты инвесторов, а также способствует мобилизации всех социальных ресурсов для развития рынка капитала.

В-четвертых, можно провести дополнительные исследования для улучшения условий для профессиональных инвесторов. Умерить энтузиазм и терпение профессиональных инвесторов можно, увеличив срок владения отдельными облигациями до 1–2 лет и более.

В-пятых, усилить юридическую ответственность посредников, таких как консультанты по выпуску облигаций, аудиторы, юристы, оценщики цен и кредитно-рейтинговые организации для частных каналов выпуска облигаций.

Установление политики частного размещения похоже на регулировку карбюратора. Если правила по отдельным облигациям слишком строгие, многие подходящие источники топлива могут остаться без внимания. Но если вы будете слишком снисходительны, используя любой источник топлива (даже низкого качества), карбюратор будет работать неэффективно. Проект закона о ценных бумагах содержит множество сложных технических деталей. Мы ожидаем, что агентство по управлению и Национальная ассамблея, как опытные инженеры, найдут оптимальный баланс при пересмотре проекта закона о ценных бумагах на этот раз.

Источник: https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html