長年にわたり中国最大の住宅販売業者であったカントリーガーデンは現在、破産の危機に瀕しており、キャッシュフローのバランスを取る術がない。
中国の不動産危機が深刻化するにつれ、第三、第四都市の住宅不動産に特化した開発業者であるカントリー・ガーデン・ホールディングスが次の犠牲者になるのではないかという懸念が高まっている。
中国不動産情報によると、カントリーガーデンは長年にわたり、売上高でトップ100の不動産開発会社の中で中国最大の不動産会社となっている。わずか1年ほど前、投資家はカントリー・ガーデンを、中国当局が不動産セクターを支えるために導入した一連の支援策の最大の受益者の一つとみなしていた。
この開発業者は国内のあまり裕福ではない都市の多くで住宅プロジェクトを展開しており、全国で約500億ドル相当の取引を報告している。しかし、2023年上半期にはトップ100社中6位に落ちた。
かつて中国一の女性富豪だった楊慧燕会長兼最高経営責任者（CEO）が率いる広東省に拠点を置くこの不動産開発会社は、8月7日に満期を迎える2つの債券の利払いを計4500万ドル滞納した。この不動産開発会社は「債務不履行」と認定されるまでにまだ30日間の猶予期間がある。
クレジットサイツのアジア太平洋地域調査共同責任者サンドラ・チョウ氏は、カントリー・ガーデンは債券の元本全額を返済できず、利払いに苦戦しており、流動性が非常に逼迫していることを示していると述べた。
カントリーガーデンの財政難が懸念されている。今年初め、不動産市場が防疫制限の解除後に一時的に回復した際、香港証券取引所における同社の株価は3.24香港ドル（41セント）に達した。しかし、7月末にはわずか1.58香港ドル（20セント）まで下がった。
同社は7月31日、不動産事業の利益率低下、売上減少による住宅プロジェクトの減損損失増加、為替レートの変動による為替差損により、今年上半期に損失を計上する可能性があると警告した。同社は昨年、2007年の上場以来初めて、61億元（9億700万ドル）の損失を出した。
カントリー・ガーデンは上半期の予想損失額を明らかにしていないが、住宅販売の落ち込みから損失額が相当額になることが予想される。証券取引所への提出書類によると、同社の過去6か月間の売上高は前年同期比30％減の1288億元（約180億ドル）となった。
2022年6月25日、上海のカントリーガーデンのロゴ。写真： VCG
懸念が生じる
同社の株価は8月8日も下落を続け、1株1.13香港ドル（14セント）で取引を終えた。カントリー・ガーデンが発行した国内外の債券の価格も急落し、同社の支払いリスクに対する懸念の高まりから利回りは上昇した。
2024年1月償還の国際債券の1つは8月8日、6月中旬から70％以上下落し、22.8元で取引された。一方、2026年償還の人民元建て債券の1つの価格は、1月の最高値97.5元から25.4元に下落した。
カントリーガーデンの広報担当者によれば、同社は最近の売上減少と利用可能な資金の不足により利息の支払いができないとのこと。
野村のアナリスト、アイリス・チェン氏は、利払いの遅れは流動性状況が予想以上に悪化していることを示していると述べた。カントリーガーデンは来月再度債券の支払いを行う予定だ。アイリス・チェンは、債務不履行を防ぐため債券保有者に対し支払いの期限延長を求めるだろうと予測している。
碧桂園の子会社である広東騰越建設工程は、債券保有者が債券満期前に発行者に元本の返還を要求する権利であるプットオプションを行使した後、8月7日に国内の人民元建て中期債券8億元の返済に成功した。しかし、これはカントリーガーデン債券の投資家を安心させるには十分ではなかった。人民元建て債券の一部は8月8日に10％以上下落し、中には20％以上下落したものもあった。
「毎月のキャッシュフローがマイナスで、債務返済も迫られています。これはどれくらい持続可能なのでしょうか？」カントリー・ガーデンの状況を注視している信用格付け会社の幹部はこう尋ねた。専門家によれば、この開発業者は短期的な債務圧力を自力で解決することはほぼ不可能だろう。株主からの資金援助だけでは不十分かもしれない。
危機の原因
規制当局が「3本のレッドライン」政策を通じて融資を制限していた以前に急成長を遂げた中国の多くの不動産開発業者と同様に、カントリー・ガーデンも近年は借入金で繁栄してきた。 2019年までの10年以上にわたり、彼らは毎年、満期を迎える債務の返済と事業資金のために容易に資本を調達していた。
しかし、過剰なレバレッジをかける開発業者のリスクを制限することを目的とした「3つのレッドライン」政策により、カントリーガーデンの資金調達モデルは終了した。同社の財務活動によるキャッシュフローは2020年にマイナスに転じ、売却収入に依存することになった。
中国が新型コロナウイルスのパンデミックと闘う中で2021年に始まった不動産市場の低迷は、新築住宅販売からのキャッシュフローも減少し始めたことを意味した。カントリー・ガーデンの売上が特に悪かったのは、同社が市場の暴落が一級都市や二級都市よりも深刻な三級都市や四級都市の住宅に重点を置いているためだ。
2019年9月17日、中国雲南省昆明市のカントリーガーデン建設現場を歩く作業員たち。写真：ロイター
住宅販売の落ち込みは、過剰建設が横行し供給過剰が最も深刻な第3、第4級都市でさらに深刻だ。つまり、カントリー・ガーデンは売り上げを伸ばすことが難しくなり、最終的に社債が不履行になるのではないかという懸念が高まっている。
ブルームバーグの統計によると、碧桂園とその主要子会社２社は、今年末までに償還を迎える国内債券１８５億元（２５億ドル）以上を返済する必要がある。これには９月償還予定の７３億元（１０億ドル）も含まれる。今年満期を迎えるオフショア債券はありません。
2022年末時点で、この不動産大手の総資産は1兆7000億元（2650億ドル）、負債総額は1兆4000億元（2190億ドル）で、そのうち有利子負債は2713億元（950億ドル）だった。さらに、開発業者と関係のある情報筋によると、オフバランス債務は2000億元に達する可能性があるという。関係筋によると、もし碧桂園が債務不履行に陥れば、その影響は中国恒大集団と同程度に深刻になる可能性があるという。
世界で最も負債の多い不動産開発会社である恒大集団は7月、2022年12月時点で負債総額が2兆4000億元（3750億ドル）に達し、そのうち6124億元（950億ドル）が融資であると明らかにした。彼らは190億ドルの外債を含む債務の再編に取り組んでいる。
カントリーガーデンはどうですか？
カントリー・ガーデンは、「営業経費の削減、債権回収の迅速化、資金調達チャネルの積極的な拡大、債務返済契約の管理と最適化など、キャッシュフローの安全性を確保するためのさまざまな措置を講じることを積極的に検討する」と述べた。同社はまた、政府や規制当局からの指導と支援を積極的に求めていくと述べた。
Caixinの情報筋によると、彼らは資金調達チャネルの拡大にも取り組んでいるという。しかし、今月初め、同社は株式発行を通じて23億4000万香港ドル（3億ドル）を調達する計画があるとの報道を否定した。しかし、株式発行は検討しているものの、時期が適切ではなく、より良い機会を待っているという情報筋もまだある。
カントリー・ガーデンは正式には債券不履行に陥ってはいないものの、依然として銀行から借り入れ、新たな債券を発行することができる。しかし金融業界筋は、住宅販売の落ち込みで生じた穴を埋めるのに十分な資金を調達することは依然としてできないと述べた。
カントリーガーデンは売上を伸ばすために3つのタスクフォースを立ち上げた。同社はコスト削減のため、土地購入を削減し、従業員を解雇した。情報筋によると、彼らは新しいプロジェクトの立ち上げ式典の費用さえも節約しているという。
結局、開発業者は債務の満期を延長するか、地方自治体から保証を得て債券をさらに発行できるようにする必要があるだろう。しかし、広東省の金融機関の専門家によると、売上が依然として低迷しているため、保証付き債券を発行しても資金調達の問題は解決しないという。
「カントリーガーデンは企業としてできることはすべてやったが、計画通りにはいかなかった」と彼は語った。
ピエンアン(財新、WSJによる)
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