Warum sollte man einzelne professionelle Anleger vom privaten Anleihenmarkt ausschließen?

Warum sollten einzelne professionelle Anleger vom privaten Anleihenmarkt ausgeschlossen werden?

Der Entwurf einer Änderung des Wertpapiergesetzes, der einzelnen Anlegern die Teilnahme am privaten Anleihemarkt verbietet, stößt auf unterschiedliche Reaktionen.

Professor Tran Ngoc Tho.

Investment Newspaper hat zu diesem Thema ein Interview mit Professor Dr. Tran Ngoc Tho, Mitglied des National Financial and Monetary Policy Advisory Council, geführt.

Was hält der Professor von der Neufassung des Wertpapiergesetzes, das vorsieht, dass nur noch professionelle institutionelle Anleger am privaten Markt für Unternehmensanleihen teilnehmen dürfen?

Zunächst muss das gängige Argument bestätigt werden, dass einzelne Unternehmensanleihen lediglich eine Spielwiese für professionelle Anleger seien, die unter strengen Auflagen hinsichtlich Vermögen, Qualifikationen, Abschlüssen und Anlageerfahrung legalisiert würden. Der Entwurf der Gesetzesänderung gestattet lediglich professionellen institutionellen Anlegern die Teilnahme am privaten Anleihenmarkt. Einzelne professionelle Anleger sind vom Spiel völlig ausgeschlossen. Die Regierung hat die Gründe erläutert und auch die Untersuchungsbehörde der Nationalversammlung schloss sich der Argumentation der Regierung an.

Anders ausgedrückt: Durch die Aktualisierung der modernen Entwicklungen technologischer Innovationen und der neuesten Trends bei Privatplatzierungskanälen im Allgemeinen, einschließlich Unternehmensanleihen, sowie der jüngsten rechtlichen Anpassungen in den Ländern kann der Gesetzesentwurf zu einem ausgewogeneren Ansatz führen.

Wenn es einen differenzierten Ansatz geben soll, der zwar das Kernprinzip des Anlegerschutzes aufrechterhält, aber dennoch das Ziel einer nachhaltigen Entwicklung des Kapitalmarkts erreicht, dann muss der Ausschluss einzelner professioneller Anleger vom privaten Anleihemarkt von der Regulierungsbehörde sorgfältig geprüft werden.

Aber hat die Regierung erklärt, dass professionelle Einzelanleger sich indirekt an privaten Anleihen beteiligen können, indem sie in Investmentfonds investieren, und dass die Fonds ihr Geld dann in private Anleihen investieren?

Wenn wir so argumentieren, lässt sich nicht erklären, warum es in vielen Ländern wie Singapur, Thailand, Malaysia, den Vereinigten Staaten usw. immer noch professionellen Anlegern die Teilnahme am privaten Anleihenmarkt gestattet ist. Der Punkt ist: Wenn wir wirklich über einen angemessenen Rechtsrahmen und eine hochqualifizierte Marktregulierungsbehörde verfügen, können Anlegergelder weiterhin verantwortungsvoll in einzelne Anleihen investiert werden, ohne dass es zu größeren Störungen kommt, die das Marktvertrauen zerstören.

Das Gesetz muss den Anlegerschutz gewährleisten und gleichzeitig eine nachhaltige Entwicklung des Kapitalmarktes anstreben. Foto: Duc Thanh

Aber die Regierung beabsichtigt, die Investitionskanäle von einzelnen professionellen Anlegern auf Investmentfonds umzulenken und sich auf die Schaffung eines separaten Anleihenmarkts nur für die „Adler“, die institutionelle Anleger sind, zu konzentrieren?

Dies ist ein legitimes Ziel. Die Realität in unserem Land zeigt jedoch, dass die meisten Fonds aufgrund des hohen Risikos, das nicht mit der Risikobereitschaft des Fonds übereinstimmt, nur sehr wenige Einzelanleihen halten.

Darüber hinaus widerspricht dieses Ziel dem aktuellen globalen Trend. Das Weltwirtschaftsforum (WEF) 2023 mit dem Thema „Kapitalmärkte, Privatplatzierungen und finanzielle Inklusion“ zeigte einen neuen Trend bei der Teilnahme nicht-institutioneller Anleger an Privatplatzierungskanälen. Öffentliche Wertpapierangebote spielen seit langem eine zentrale und traditionelle Rolle in der Entwicklung der Weltwirtschaft. Doch laut WEF ist ein bedeutender Wandel im Gange. Der öffentliche Kanal verlagert sich schrittweise auf Privatplatzierungen mit starker Wachstumsrate und macht nun 9,6 Billionen USD des weltweiten Vermögens aus.

Das WEF geht davon aus, dass sich Investoren Privatplatzierungen zuwenden, weil sie diese nicht mehr als Alternative im herkömmlichen Sinn betrachten, sondern vielmehr als Chance und Recht, an einer inklusiven wirtschaftlichen Entwicklung teilzuhaben.

Kann der Professor dieses Argument des WEF näher erläutern?

Um es bildlich darzustellen, erzähle ich die Geschichte, wie der Vorsitzende des Volkskomitees von Ho-Chi-Minh-Stadt, Phan Van Mai, vor Kurzem die Bevölkerung dazu aufrief, Anleihen zu kaufen, damit die Regierung über die Mittel verfügt, um eine 183 Kilometer lange Stadtbahnlinie im Wert von 36 Milliarden US-Dollar zu bauen. Oder vielleicht wird die Regierung in naher Zukunft einen Plan zur Mobilisierung von fast 100 Milliarden US-Dollar für das Nord-Süd-Schnellstraßenprojekt in Erwägung ziehen. An dem Projekt für Stadt- und Schnellbahnkomponenten werden sich zahlreiche erfolgreiche Unternehmen beteiligen. Woher also kommen diese enormen Finanzmittel?

Beispielsweise gibt ein Unternehmen einzelne Anleihen aus, um sich an Teilprojekten zu beteiligen. Wenn Sie ein privater (professioneller) Investor sind, der dieses Land und diese Stadt liebt und Vertrauen und Stolz auf sein Vaterland hat, und statt sich auf ausländische „Schuldenfallen“ zu verlassen, zur Gesamtentwicklung des Stadtbahnprojekts von Ho-Chi-Minh-Stadt und der Nord-Süd-Schnellstraße beitragen möchte, beantworten Sie mir bitte die Frage: Warum kann ich keine einzelnen von Unternehmen ausgegebenen Anleihen kaufen, sondern muss Geld über Investmentfonds einzahlen (was mit hohen Kosten verbunden ist und dazu führt, dass diese aufgrund der von den Hauptanteilseignern des Fonds geforderten Beschränkungen des Anlageportfolios nicht massiv in dieses Projekt investieren können)?

Hier werden wir verstehen, warum das WEF Investitionen in Privatplatzierungen nicht mehr als alternativer Kanal betrachtet. Es ist genau das Recht der Investoren, an der integrativen wirtschaftlichen Entwicklung jedes Landes und der Weltwirtschaft teilzuhaben und sich an den neuen Früchten dieser Entwicklung zu erfreuen.

Kehren wir nun zum umstrittensten Thema zurück: Wie können professionelle Anleger vor den übermäßig komplexen Risiken des Einzelanleihenkanals geschützt werden?

Während ein erweiterter Zugang zum Privatplatzierungskanal für Diversifizierung sowie das Potenzial für höhere Renditen und Erträge sorgen kann, kann die mangelnde Transparenz im Zusammenhang mit Privatplatzierungsanleihen erhebliche Risiken für die Anleger mit sich bringen. Doch anstatt sie wie im Gesetzesentwurf vom Spiel mit den einzelnen Unternehmensanleihen auszuschließen, habe ich die folgenden Vorschläge.

Erstens: Verfolgen Sie einen Ansatz mit „höheren Kriterien und umfassenderen Optionen“.

Die Law Drafting Agency und die Nationalversammlung können die Option privater Anleihen weiterhin als Spielwiese für institutionelle Anleger beibehalten, die Beschränkung jedoch lockern, um einzelnen professionellen Anlegern die Teilnahme am Kauf, Verkauf und Handel privater Anleihen auf dem Sekundärmarkt zu ermöglichen, anstatt dies vollständig zu verbieten. Einige erfolgreiche internationale Erfahrungen veranschaulichen diesen Ansatz.

Wenn es einen differenzierten Ansatz geben soll, der zwar das Kernprinzip des Anlegerschutzes aufrechterhält, aber dennoch das Ziel einer nachhaltigen Entwicklung des Kapitalmarkts erreicht, dann muss der Ausschluss einzelner professioneller Anleger vom privaten Anleihemarkt von der Regulierungsbehörde sorgfältig geprüft werden.

Im Jahr 2016 legte die Singapore Exchange (SGX) zwei Rahmenwerke fest, in denen qualifizierte Emittenten Anlegern private Anleihen anbieten können, darunter Challenge Bonds und Exempt Bonds.

Damit der erste Rahmen als Challenge Bond anerkannt wird, muss der Emittent zwei Bedingungen erfüllen: Er muss seit mindestens sechs Monaten an der SGX notiert sein und die Zulassungskriterien hinsichtlich Nettovermögen, Notierungshistorie und obligatorischem Kreditrating erfüllen, beispielsweise mindestens mit BBB bewertet sein und mindestens 500 Millionen S$ notiert haben oder deren Ausgabe garantieren. Sobald die Bedingungen erfüllt sind, können die Challenge Bonds Privatanlegern angeboten werden. SGX notiert private Anleihen mit hohen Stückelungen von mindestens 200.000 S$ für institutionelle oder akkreditierte Anleger. Um Anlegern die Teilnahme am privaten Anleihenmarkt zu erleichtern, können Challenge Bonds jedoch in kleinere Lose (bis zu 1.000 S$) umgepreist werden.

Um im zweiten Rahmen als befreite Anleihe anerkannt zu werden, muss der Emittent weitaus strengere Kriterien erfüllen als bei einer angefochtenen Anleihe. Das heißt, es muss über ein Kreditrating von mindestens AA verfügen, seit mindestens 5 Jahren an der SGX notiert sein und der Emittent muss mindestens 20 % der Erstemission an institutionelle Anleger wie Banken, Investmentfonds und Versicherungsgesellschaften verkaufen. Wenn wir den Rahmen für befreite Anleihen auf diese Weise untersuchen, können wir sowohl Institutionen entwickeln, die sich an individuellen Anleiheinvestitionen beteiligen, als auch erhebliche finanzielle Ressourcen von Investoren mobilisieren, wie es das Ziel der ausarbeitenden Behörde für das Gesetz ist.

Um den Kanal der befreiten Anleihen noch weiter zu fördern, gestattet Singapur berechtigten privaten Emittenten, die Emissionskosten von der Einkommenssteuer abzuziehen. Darüber hinaus hat die Regierung einen separaten Fonds eingerichtet, um die Kosten für die Kreditwürdigkeitsprüfung berechtigter Emittenten von ausgenommenen Anleihen zu decken.

Thailand gestattet auch vermögenden Anlegern die Teilnahme am privaten Anleihenmarkt, wobei die Offenlegung von Informationen durch den Emittenten strenge Auflagen erfordert.

Malaysia hat traditionell institutionellen Anlegern und vermögenden Privatpersonen die Teilnahme am privaten Anleihenmarkt gestattet. Nun nutzt das Land technologische Innovationen, um eine zentralisierte Informationsplattform (BIX Malaysia) einzuführen, die es Privatanlegern ermöglicht, effizienter am Großhandelsmarkt (private Anleihen) teilzunehmen.

Mit einem Ansatz, der auf „höheren Kriterien und breiteren Optionen“ basiert, wie ihn Singapur, Thailand und Malaysia verfolgen, sind wir in der Lage, alle gesellschaftlichen Ressourcen maximal zu mobilisieren und gleichzeitig das wichtigste Ziel zu erreichen, nämlich die Investoren zu schützen, anstatt sie aus dem Spiel zu nehmen.

Zweitens kann der Gesetzesentwurf die Anwendung eines Mechanismus zur Klassifizierung einzelner Anleiheemissionen ergänzen, um im Einklang mit der Wirtschaftsentwicklungsstrategie von Partei und Staat keine Start-up-Unternehmen und aufstrebenden Industrien zu verpassen.

Beispielsweise gestattet Regel A des US-amerikanischen Securities Act einem Startup, bis zu 5 Millionen US-Dollar an qualifizierte Investoren auszugeben, ohne eine vollständige Registrierungserklärung bei der Securities and Exchange Commission einreichen zu müssen, sofern der Emittent einen Jahresabschluss vorlegt, der gemäß den allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen erstellt wurde und das Dokument relevante nichtfinanzielle Informationen enthält. Dieses Klassifizierungsprinzip trägt der positiven Rolle von Startups und kleinen und mittleren Unternehmen Rechnung, die über individuelle Anleihekanäle nicht zu große Beträge an Anfangskapital aufbringen (Banken sind bei der Kreditvergabe an diese Art von Unternehmen zurückhaltend).

Oder es kann zum besseren Anlegerschutz neben dem Wertkriterium auch das Kriterium der Anzahl der infrage kommenden Anleger kombiniert werden. Beispielsweise erlaubt der australische Corporations Act 2000 kleine Emissionen von nur 2 Millionen australischen Dollar an nicht mehr als 20 qualifizierte Investoren.

Ich schlage vor, dass der Gesetzesentwurf den Ansatz Australiens berücksichtigt und die maximale Schwelle für Privatplatzierungen für Start-ups, kleine und mittlere Unternehmen sowie einzelne professionelle Anleger auf dem Primärmarkt untersucht.

Drittens können wir, anstatt uns strikt an die Anlegerschutzphilosophie zu halten, darüber nachdenken, wie wir diese mit der Philosophie des „Schutzes der Wahlfreiheit“ des Anlegers in Einklang bringen können.

Beispielsweise legt der US Startup Business Startups Act (JOBS ACT) fest, dass der Geldbetrag, den ein berechtigter Investor in Privatplatzierungen investieren kann, auf der Grundlage seines Nettovermögens und seines Jahreseinkommens begrenzt ist. Beispielsweise kann ein Anleger mit einem Nettovermögen von 75.000 US-Dollar (das Jahreseinkommen liegt bei höchstens diesem Betrag) nur maximal 3.750 US-Dollar pro Jahr in einzelne Anleihen investieren. Ein Anleger mit einem Nettovermögen von 750.000 US-Dollar kann maximal 75.000 US-Dollar investieren. Den verbleibenden Betrag des Nettovermögens kann der Anleger je nach Risikobereitschaft in andere Arten von Anleihen investieren. Oder wer auf Nummer sicher gehen will, kann auf Investmentfonds umsteigen. Dieser Ansatz zielt darauf ab, das Geld der Anleger über verschiedene Anleihemärkte zu streuen, um ihnen zu helfen, eigene Fehler zu vermeiden.

In Singapur und vielen anderen Ländern verfolgen die Rahmenwerke für Challenge Bonds und Exempt Bonds den Ansatz des „Schutzes der Wahlfreiheit des Anlegers“, allerdings in unterschiedlichen Varianten.

Die Philosophie des „Schutzes der Wahl“ kann Anleger davor bewahren, zu große Geldverluste zu erleiden und sich somit negativ auf das allgemeine Marktvertrauen auszuwirken. Damit wird das Ziel der Wahrung des Anlegerschutzes erreicht, gleichzeitig wird aber auch ein Beitrag zur Mobilisierung aller gesellschaftlichen Ressourcen für die Entwicklung des Kapitalmarktes geleistet.

Viertens könnten weitere Untersuchungen durchgeführt werden, um die Bedingungen für professionelle Anleger zu verbessern. Es ist möglich, die Leidenschaft und Geduld professioneller Anleger zu reduzieren, indem man die Haltedauer einzelner Anleihen auf 1–2 Jahre oder mehr erhöht.

Fünftens: Stärkung der rechtlichen Verantwortung von Intermediären wie Emissionsberatern, Wirtschaftsprüfern, Anwälten, Gutachtern und Ratingagenturen für private Anleiheemissionskanäle.

Das Festlegen einer Privatplatzierungsrichtlinie ist wie das Einstellen eines Vergasers. Wenn die Vorschriften für einzelne Anleihen zu streng sind, können viele geeignete Brennstoffquellen ausgeschlossen werden. Wenn Sie jedoch zu nachsichtig sind und eine beliebige Kraftstoffquelle (selbst von geringer Qualität) verwenden, arbeitet der Vergaser ineffizient. Der Entwurf des Wertpapiergesetzes enthält viele komplexe technische Details. Wir erwarten, dass die Verwaltungsbehörde und die Nationalversammlung bei der Überarbeitung des Wertpapiergesetzentwurfs dieses Mal wie erfahrene Ingenieure das optimale Gleichgewicht finden werden.

Quelle: https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html