لماذا يتم استبعاد المستثمرين المحترفين الأفراد من سوق السندات الخاصة؟
ويحظى مشروع قانون الأوراق المالية المعدل الذي لا يسمح للمستثمرين الأفراد بالمشاركة في سوق السندات الخاصة بآراء متباينة.
 |
| الأستاذ تران نغوك ثو. |
أجرت صحيفة الاستثمار مقابلة مع البروفيسور الدكتور تران نغوك ثو، عضو المجلس الاستشاري الوطني للسياسة المالية والنقدية، حول هذه القضية.
ما رأي الأستاذ في قانون الأوراق المالية المعدل الذي ينص على السماح فقط للمستثمرين المؤسسيين المحترفين بالمشاركة في سوق سندات الشركات الخاصة؟
في المقام الأول، من الضروري التأكيد على الحجة الثابتة التي تقول إن السندات الفردية للشركات ليست سوى ساحة لعب للمستثمرين المحترفين، وهي قانونية بشروط صارمة تتعلق بالأصول والمؤهلات والدرجات العلمية وخبرة الاستثمار. يسمح مشروع القانون المعدل فقط للمستثمرين المؤسسيين المحترفين بالمشاركة في سوق السندات الخاصة؛ ويتم استبعاد المستثمرين المحترفين الأفراد تمامًا من اللعبة. وقد أوضحت الحكومة الأسباب، كما وافقت هيئة التحقيق التابعة للجمعية الوطنية على حجة الحكومة.
ولكن إذا طرحنا المسألة بطريقة أخرى، مع تحديث التطورات الحديثة في الابتكارات التكنولوجية وأحدث الاتجاهات في قنوات الاكتتاب الخاص بشكل عام، بما في ذلك السندات المؤسسية، وأحدث التعديلات القانونية في البلدان، فإن مشروع القانون يمكن أن يؤدي إلى نهج أكثر توازناً.
إذا كان هناك نهج متطور، مع الحفاظ على المبدأ الأساسي لحماية المستثمرين، مع تحقيق هدف تطوير سوق رأس المال بطريقة مستدامة، فإن استبعاد المستثمرين المحترفين الأفراد من سوق السندات الخاصة يحتاج إلى دراسة متأنية من قبل الهيئة التنظيمية.
ولكن هل أوضحت الحكومة أن المستثمرين الأفراد المحترفين يمكنهم المشاركة في السندات الخاصة بشكل غير مباشر من خلال الاستثمار في صناديق الاستثمار ومن ثم تقوم الصناديق باستثمار أموالها في السندات الخاصة؟
إذا جادلنا بهذه الطريقة، فلن نتمكن من تفسير وجود العديد من البلدان مثل سنغافورة وتايلاند وماليزيا والولايات المتحدة وغيرها التي تسمح للمستثمرين المحترفين بالمشاركة في سوق السندات الخاصة. والنقطة هي أنه إذا كان لدينا حقا إطار قانوني سليم، بالإضافة إلى قدرة عالية الجودة على تنظيم السوق، فإنه لا يزال من الممكن نشر أموال المستثمرين بشكل مسؤول في السندات الفردية، دون التسبب في اضطرابات كبيرة من شأنها أن تدمر ثقة السوق.
 |
| ويجب أن يهدف القانون إلى حماية المستثمرين مع السعي إلى تطوير سوق رأس المال بطريقة مستدامة. الصورة: دوك ثانه |
لكن الحكومة تهدف إلى إعادة توجيه قنوات الاستثمار من المستثمرين المحترفين الأفراد إلى صناديق الاستثمار للتركيز على إنشاء سوق سندات منفصلة فقط لـ "النسور" أي المستثمرين المؤسسيين؟
وهذا هدف مشروع . لكن الواقع في بلادنا يظهر أن معظم الصناديق تحتفظ بعدد قليل جدًا من السندات الفردية بسبب المخاطر العالية، والتي تختلف عن شهية الصندوق للمخاطرة.
علاوة على ذلك، فإن هذا الهدف يتعارض مع الاتجاه العالمي الحالي. أظهر المنتدى الاقتصادي العالمي 2023، تحت شعار "أسواق رأس المال والاكتتابات الخاصة والشمول المالي"، اتجاهًا جديدًا للمستثمرين غير المؤسسيين المشاركين في قنوات الاكتتاب الخاص. لقد لعبت العروض العامة للأوراق المالية منذ فترة طويلة دورًا محوريًا وتقليديًا في تطوير الاقتصاد العالمي. لكن بحسب المنتدى الاقتصادي العالمي، هناك تغيير كبير يجري الآن. وتتحول القناة العامة تدريجيا إلى الاكتتاب الخاص بمعدل نمو قوي وتمثل الآن 9.6 تريليون دولار أمريكي من الأصول العالمية.
ويرى المنتدى الاقتصادي العالمي أن المستثمرين يتجهون إلى الاكتتاب الخاص لأنهم لم يعودوا يرون فيه بديلاً بالمعنى التقليدي، بل باعتباره فرصة وحقاً للمشاركة في التنمية الاقتصادية الشاملة.
هل يمكن للأستاذ أن يشرح أكثر عن حجة WEF؟
ولكي نسهل تصور الأمر، سوف أروي قصة كيف دعا رئيس اللجنة الشعبية لمدينة هو تشي منه فان فان ماي مؤخراً الناس إلى شراء السندات حتى تتمكن الحكومة من الحصول على الأموال اللازمة لبناء خط سكة حديد حضري بطول 183 كيلومتراً بقيمة 36 مليار دولار أميركي. وربما تدرس الحكومة في المستقبل القريب خطة لتعبئة ما يقرب من مائة مليار دولار أميركي لمشروع الطريق السريع الذي يربط الشمال بالجنوب. سيكون هناك العديد من الشركات الفائزة المشاركة في مشروع مكونات السكك الحديدية الحضرية والسريعة. إذن من أين يأتي هذا المورد المالي الضخم؟
على سبيل المثال، تصدر إحدى الشركات سندات فردية للمشاركة في المشاريع المكونة لها. إذا كنت مستثمرا فرديا (محترفا) يحب هذا البلد وهذه المدينة ولديه إيمان وفخر بالوطن، بدلا من الاعتماد على "فخاخ الديون" الأجنبية، للمساهمة في التنمية الشاملة لمشروع السكك الحديدية الحضرية في مدينة هوشي منه والطريق السريع بين الشمال والجنوب، يرجى الإجابة على سؤالي: لماذا لا يمكنني شراء السندات الفردية التي تصدرها الشركات، ولكن يجب أن أساهم بالمال من خلال صناديق الاستثمار (بتكاليف عالية ولا يمكنهم الاستثمار بكثافة في هذا المشروع بسبب القيود المفروضة على محفظة الاستثمار كما هو مطلوب من قبل المساهمين الرئيسيين في الصندوق)؟
وهنا سوف نفهم ما يسميه المنتدى الاقتصادي العالمي لماذا لم يعد الاستثمار في الاكتتاب الخاص يعتبر قناة بديلة. ومن حق المستثمرين أن يشاركوا ويستمتعوا بالثمار الجديدة للتنمية الاقتصادية الشاملة لكل بلد والاقتصاد العالمي.
والآن دعونا نعود إلى القضية الأكثر إثارة للجدل، وهي كيفية حماية المستثمرين المحترفين من المخاطر المعقدة للغاية التي تشكلها قناة السندات الفردية؟
وفي حين أن توسيع نطاق الوصول إلى قناة الاكتتاب الخاص يمكن أن يوفر التنوع وإمكانية زيادة العائدات والدخل، فإن الافتقار إلى الشفافية المحيطة بسندات الاكتتاب الخاص يمكن أن يخلق مخاطر كبيرة للمستثمرين. ولكن بدلاً من اختيار استبعادهم من لعبة سندات الشركات الفردية كما هو الحال في مشروع القانون، فإن لدي بعض الاقتراحات على النحو التالي.
أولاً، اعتماد نهج "معايير أعلى وخيارات أوسع".
لا يزال بإمكان هيئة صياغة القوانين والجمعية الوطنية الاحتفاظ بخيار السندات الخاصة كساحة لعب للمستثمرين المؤسسيين، ولكن تخفيف القيود للسماح للمستثمرين المحترفين الأفراد بالمشاركة في شراء وبيع وتداول السندات الخاصة في السوق الثانوية، بدلاً من حظرها تمامًا. وسوف توضح بعض التجارب الدولية الناجحة هذا النهج.
إذا كان هناك نهج متطور، مع الحفاظ على المبدأ الأساسي لحماية المستثمرين، مع تحقيق هدف تطوير سوق رأس المال بطريقة مستدامة، فإن استبعاد المستثمرين المحترفين الأفراد من سوق السندات الخاصة يحتاج إلى دراسة متأنية من قبل الهيئة التنظيمية. 
في عام 2016، حددت بورصة سنغافورة (SGX) إطارين للمصدرين المؤهلين لتقديم السندات الخاصة للمستثمرين من خلال إطارين، بما في ذلك سندات التحدي والسندات المعفاة.
بالنسبة للإطار الأول، ليتم الاعتراف به كسند تحدي، يجب على المصدر تلبية شرطين: أن يكون مدرجًا في بورصة سنغافورة لمدة 6 أشهر على الأقل ويجب أن يستوفي معايير الأهلية للأصول الصافية وتاريخ الإدراج والتصنيف الائتماني الإلزامي، مثل الحصول على تصنيف BBB على الأقل وإدراج أو ضمان إصدار ما لا يقل عن 500 مليون دولار سنغافوري. وبمجرد استيفاء الشروط، يمكن تقديم سندات التحدي للمستثمرين الأفراد. تدرج بورصة سنغافورة سندات خاصة بفئات كبيرة، لا تقل عن 200 ألف دولار سنغافوري، للمستثمرين المؤسسيين أو المعتمدين. ولكن من الممكن إعادة تسعير سندات التحدي إلى مجموعات أصغر، تصل إلى 1000 دولار سنغافوري، لتسهيل مشاركة المستثمرين في سوق السندات الخاصة.
بالنسبة للإطار الثاني، لكي يتم الاعتراف به كسند معفي، يتعين على المصدر تلبية معايير أكثر صرامة من تلك المطلوبة للسند المتنازع عليه. وهذا يعني أنه يجب أن يكون لها تصنيف ائتماني لا يقل عن AA، وأن تكون مدرجة في بورصة سنغافورة لمدة 5 سنوات على الأقل، ويجب على المصدر بيع ما لا يقل عن 20% من الإصدار الأولي للمستثمرين المؤسسيين مثل البنوك وصناديق الاستثمار وشركات التأمين. وإذا درسنا إطار السندات المعفاة بهذه الطريقة، فإننا نستطيع أن نعمل على تطوير المؤسسات للمشاركة في الاستثمار الفردي في السندات، وتعبئة الموارد المالية الكبيرة من المستثمرين كهدف من أهداف هيئة صياغة القانون.
ولتشجيع قناة السندات المعفاة من الضرائب، تسمح سنغافورة بخصم تكاليف الإصدار من ضريبة الدخل بالنسبة للمصدرين من القطاع الخاص المؤهلين. وبالإضافة إلى ذلك، أنشأت الحكومة صندوقا منفصلا لدعم تكاليف التصنيف الائتماني للجهات المؤهلة المصدرة للسندات المعفاة.
وتسمح تايلاند أيضًا للمستثمرين ذوي الثروات العالية بالمشاركة في سوق السندات الخاصة بشروط صارمة بشأن الكشف عن المعلومات... من الجهة المصدرة.
ماليزيا، التي كانت تسمح تقليديا للأفراد المؤسسيين والأفراد ذوي الثروات العالية بالمشاركة في سوق السندات الخاصة، تستفيد الآن من الابتكار التكنولوجي لإطلاق منصة معلومات مركزية (BIX Malaysia)، مما يسمح للمستثمرين الأفراد بالمشاركة في سوق الجملة (السندات الخاصة) بكفاءة أكبر.
وبفضل نهج "معايير أعلى وخيارات أوسع" كما هو الحال في سنغافورة وتايلاند وماليزيا، فإننا نمتلك القدرة على تعبئة كافة الموارد الاجتماعية إلى أقصى حد، مع الاستمرار في تحقيق الهدف الأكثر أهمية المتمثل في حماية المستثمرين، بدلاً من إقصائهم من اللعبة.
ثانياً، يمكن لمشروع القانون أن يكمل تطبيق آلية تصنيف إصدارات السندات الفردية بحيث لا تفوت الشركات الناشئة والصناعات الناشئة، بما يتماشى مع استراتيجية التنمية الاقتصادية للحزب والدولة.
على سبيل المثال، تسمح القاعدة (أ) من قانون الأوراق المالية الأمريكي لشركة ناشئة بإصدار ما يصل إلى 5 ملايين دولار للمستثمرين المؤهلين دون تقديم بيان تسجيل كامل إلى لجنة الأوراق المالية والبورصة، إذا قدم المصدر بيانات مالية تم إعدادها وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا وكانت الوثيقة تحتوي على معلومات غير مالية ذات صلة. يعترف مبدأ التصنيف هذا بالدور الإيجابي للشركات الناشئة والمؤسسات الصغيرة والمتوسطة الحجم في جمع رأس المال الأولي بمبالغ ليست كبيرة جدًا (البنوك مترددة في إقراض هذا النوع من الشركات) من خلال قنوات السندات الفردية.
أو لحماية المستثمرين بشكل أفضل، بالإضافة إلى معيار القيمة، يمكن الجمع بين معيار عدد المستثمرين المؤهلين. على سبيل المثال، يسمح قانون الشركات الأسترالي لعام 2000 بعروض صغيرة الحجم تصل إلى 2 مليون دولار أسترالي لعدد لا يزيد عن 20 مستثمراً مؤهلاً.
أقترح أن يأخذ مشروع القانون في الاعتبار نهج أستراليا ويستكشف الحد الأقصى لعتبة الاكتتاب الخاص للشركات الناشئة والشركات الصغيرة والمتوسطة الحجم والمستثمرين المحترفين الأفراد في السوق الأولية.
ثالثا، بدلا من الالتزام الصارم بفلسفة حماية المستثمر، يمكننا أن نفكر في كيفية التوفيق بينها وبين فلسفة "حماية الاختيار" لدى المستثمر.
على سبيل المثال، ينص قانون الشركات الناشئة في الولايات المتحدة (JOBS ACT) على أن مبلغ المال الذي يمكن للمستثمر المؤهل استثماره في الاكتتابات الخاصة يقتصر على صافي الثروة والدخل السنوي. على سبيل المثال، لا يستطيع المستثمر الذي تبلغ قيمته الصافية 75 ألف دولار (الدخل السنوي يساوي أو أقل من ذلك) أن يستثمر أكثر من 3750 دولاراً سنوياً كحد أقصى في السندات الفردية؛ يمكن للمستثمر الذي تبلغ قيمته الصافية 750 ألف دولار أن يستثمر 75 ألف دولار كحد أقصى فقط... ويمكن للمستثمر أن يستثمر المبلغ المتبقي من صافي القيمة في أنواع أخرى من السندات، اعتمادًا على شهيته للمخاطرة؛ أو إذا كنت تريد أن تكون أكثر أمانًا، فيمكنك التبديل إلى صناديق الاستثمار. يسعى هذا النهج إلى تنويع أموال المستثمرين عبر مجموعة متنوعة من أسواق السندات لمساعدتهم على تجنب الوقوع في أخطائهم الخاصة.
وتتبع أطر سندات التحدي والسندات المعفاة في سنغافورة والعديد من البلدان الأخرى نهج "حماية اختيار المستثمر" مع اختلافات مختلفة.
إن فلسفة "حماية الاختيار" التي يتبناها المستثمر يمكن أن تحمي المستثمرين من خسارة الكثير من الأموال وبالتالي التأثير سلباً على ثقة السوق بشكل عام. ويحقق هذا النظام هدف الحفاظ على حماية المستثمرين، كما يساهم في تعبئة كافة الموارد الاجتماعية من أجل تطوير سوق رأس المال.
رابعا، من الممكن إجراء المزيد من البحوث لتحسين ظروف المستثمرين المحترفين. ومن الممكن الحد من شغف وصبر المستثمرين المحترفين من خلال زيادة فترة الاحتفاظ بالسندات الفردية إلى سنة أو سنتين أو أكثر.
خامسا، تعزيز المسؤولية القانونية للوسطاء مثل مستشاري الإصدار، ومدققي الحسابات، والمحامين، ومثمني الأسعار، ومنظمات التصنيف الائتماني فيما يتصل بقنوات إصدار السندات الخاصة.
إن تحديد سياسة الاكتتاب الخاص يشبه ضبط المكربن. عندما تكون قواعد السندات الفردية صارمة للغاية، فقد يتم استبعاد العديد من مصادر الوقود المناسبة. ولكن إذا كنت متساهلاً للغاية، باستخدام أي مصدر للوقود (حتى لو كان منخفض الجودة)، فإن المكربن سيعمل بكفاءة غير كافية. إن مشروع قانون الأوراق المالية يحتوي على العديد من التفاصيل الفنية المعقدة، ونأمل أن تتمكن الهيئة الإدارية ومجلس الأمة، مثل المهندسين المهرة، من إيجاد التوازن الأمثل عند مراجعة مشروع قانون الأوراق المالية هذه المرة.
[إعلان رقم 2]
المصدر: https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html
تعليق (0)